深度丨BMS740億$收購新基，百濟(jì)神州遭殃，為什么？買與賣的原因是什么？會裁員嗎？
日期：2019/1/7
2019年1月3日晚，百時美施貴寶（BMS）官方宣布，將計劃以約740億美元的價格收購新基制藥（Celgen）。按照計劃，在新組建成的聯(lián)合實體中，BMS將持有公司約69%的股份，其余31%的股份由新基持有。
消息一出，隨即引發(fā)行業(yè)巨大震動。從金額來看，如果BMS對新基的這場收購最終能夠順利完成，那么其將直接超越即將完成的日本武田制藥對夏爾622億美金的收購，成為迄今為止全球醫(yī)藥行業(yè)規(guī)模第四大的并購交易案。
從整個行業(yè)來看，這或許也意味著全球制藥競爭格局將會發(fā)生顯著變化。根據(jù)美國《制藥經(jīng)理人》2018年全球制藥企業(yè)50強(qiáng)排名顯示，BMS和新基分別以182.61億美元和133.35億美元的處方藥銷售名列全球制藥企業(yè)第14名和第20名。有測算顯示，雙方的合并將創(chuàng)造一家年收入超過340億美元的合并公司，從而成為在全球范圍內(nèi)僅次于輝瑞、諾華和羅氏的第四大公司。
同時，在BMS強(qiáng)大的實體瘤領(lǐng)域?qū)嵙σ约靶禄鶑?qiáng)大的血液瘤領(lǐng)域?qū)嵙Φ幕パa(bǔ)下，二者的合并或許能夠構(gòu)建出來僅次于羅氏的第二大腫瘤藥企，新公司將是絕對的重量級選手。
但具體到中國，BMS與新基的合并卻不僅僅只是兩家公司的人員、產(chǎn)品、資產(chǎn)等的簡單合并，其必然還涉及到一系列問題。例如百濟(jì)神州。
2017年7月，新基與百濟(jì)神州宣布達(dá)成戰(zhàn)略合作，其在中國的運(yùn)營由百濟(jì)神州接手，同時也包括自己的重磅品種瑞復(fù)美（來那度胺）等在內(nèi)。這是新基在過去一年時間里最重要的動作。更關(guān)鍵的是，百濟(jì)神州也拿出自己的PD-1產(chǎn)品，與新基一同開發(fā)，涉及的金額共計高達(dá)14億美元。而問題在于，在未來BMS主導(dǎo)話語權(quán)以及其自身已有PD-1產(chǎn)品Opdivo的情況下，新基與百濟(jì)神州合作的這一PD-1項目能否如期進(jìn)行？對于百濟(jì)神州來說，能否順利拿到各項里程碑付款，可能就成為了一個比較棘手的問題。
并購金額創(chuàng)紀(jì)錄，BMS換風(fēng)格？
由BMS當(dāng)主角去進(jìn)行并購，并不是一件太讓人意外的事情。但是，由BMS以這樣一個創(chuàng)紀(jì)錄的并購金額，去并購一家體量并沒有小太多的跨國制藥巨頭，還是顯得有些出人意料。
首先，在業(yè)界的傳言中，BMS一直以來都是作為被并購的明星公司來被討論，而從輝瑞、羅氏、賽諾菲到安進(jìn)、吉利德等公司，都曾被認(rèn)為是可能會收購BMS的對象。
其次，這種大規(guī)模的并購更像是輝瑞這種公司的打法，并不符合BMS一貫的風(fēng)格與策略。多年之前為了應(yīng)對專利懸崖，擴(kuò)張并多樣化公司的研發(fā)管線，BMS采取的是一項名為“珍珠鏈”的計劃。在這一計劃下，BMS發(fā)起了多個項目合作以及公司并購，橫跨腫瘤、心血管、免疫、神經(jīng)和病毒學(xué)領(lǐng)域，但相對來說金額都不大，例如4.3億美元收購腫瘤藥物制造商Adnexus、2.35億美元收購Kosan、8.85億美元買下了合作伙伴ZymoGenetics等等。
而現(xiàn)在的局勢顯然已經(jīng)明晰：并購BMS的想法基本已經(jīng)落空。BMS換了風(fēng)格與打法。
BMS董事長兼首席執(zhí)行官Giovanni Caforio在接受外媒采訪時表示，實際上BMS和新基兩家公司過去已經(jīng)進(jìn)行過多次談判，并且在2018年9月的時候重新進(jìn)行了交易談判。而截至目前，兩家公司的董事會已經(jīng)批準(zhǔn)了該交易，且預(yù)計在第三季度結(jié)束。接下來的事情，主要是經(jīng)過雙方公司股東的同意，以及滿足并購交易進(jìn)行的監(jiān)管批準(zhǔn)。
根據(jù)交易方案，新基的股東可以憑持有的每1股新基股票，獲得1股BMS的股票以及50美元現(xiàn)金。新基原股東持有每1股新基股票未來還能獲得9美元現(xiàn)金的期待價值權(quán)（CVR）。根據(jù)外媒的測算顯示，如果以新基1月2日的收盤價66.64美元為基準(zhǔn)，那么此次并購將使得新基的溢價達(dá)到54%。
資料顯示，BMS對新基的收購?fù)瓿芍螅p方將在現(xiàn)有的產(chǎn)品管線中選出6個處于后期臨床階段的候選藥物，在未來24個月內(nèi)推出落地，而這些產(chǎn)品每年預(yù)計能夠帶來的銷售收入則高達(dá)150億美元。據(jù)悉，其中五個產(chǎn)品將主要針對血液疾病方面的適應(yīng)癥來進(jìn)行開發(fā)。
除此之外，在合作完成之后，新成立的公司將擁有9個年銷售額在10億美元以上的產(chǎn)品，這些產(chǎn)品主要聚集在腫瘤、免疫疾病、心血管疾病等核心疾病領(lǐng)域。Giovanni Caforio在一份聲明中表示，BMS將與新基一起，“創(chuàng)造出一個創(chuàng)新的生物制藥領(lǐng)導(dǎo)者。”
而從人事任命方面來看，目前的信息顯示，Giovanni Caforio將繼續(xù)擔(dān)任合并后公司的董事長和首席執(zhí)行官，而新基則可以選出兩名董事會成員加入新成立公司的董事會。
但是外媒有分析師分析，盡管新基董事會的成員將加入新合并公司的領(lǐng)導(dǎo)層，但這筆交易很可能意味著新基現(xiàn)任董事長兼首席執(zhí)行官M(fèi)ark Alles的退出。
2016年Mark Alles由新基首席商務(wù)官及執(zhí)行副總裁的身份接任CEO，當(dāng)時被認(rèn)為是2016年接班的新任CEO中最幸福的一個，因為當(dāng)年新基多發(fā)性骨髓瘤業(yè)務(wù)增長勢頭依然迅猛。但此后因為新基股價大幅下跌，以及其重磅多發(fā)性硬化藥物Ozanimod被FDA拒絕，MarkAlles也一度承受了不少來自外界的批評與指責(zé)。
為什么買？為什么賣？
BMS即將收購新基的消息一經(jīng)傳出，行業(yè)里面立刻開始了密切的討論。人們所關(guān)注的，是為何BMS會在此刻做出這樣一個選擇？而新基又為何愿意將自己“賣出”？
對于BMS而言，應(yīng)對專利懸崖的挑戰(zhàn)，快速、高質(zhì)的擴(kuò)充產(chǎn)品線，應(yīng)當(dāng)是當(dāng)務(wù)之急。
曾經(jīng)的BMS是名副其實的全球巨頭。1989年百時美和施貴寶兩家公司合并時，其新公司年銷售額超過86億美元，僅次于默沙東，排在全球第二位。然而，因為曾經(jīng)研發(fā)投入的不足，以及缺少大規(guī)模的并購，BMS在后期所面臨的最大問題是產(chǎn)品線的薄弱。盡管BMS目前還擁有Opdivo以及阿哌沙班兩大重磅炸彈級的品種，但產(chǎn)品管線空虛的問題實際上仍沒有得到根本上的緩解。
即便是這兩大主力產(chǎn)品，目前可能也不同程度的面臨著挑戰(zhàn)。阿哌沙班化合物2022年專利即將到期，O藥盡管在2018年前九個月銷售額實現(xiàn)了37%的上漲，達(dá)到了49.31億美元之多，但面臨與默沙東K藥的交鋒似乎也正在失去領(lǐng)先的地位。2018年前六個月，Keyturda的全球銷售額就已經(jīng)達(dá)到了50.2億元。
而在國內(nèi)，盡管O藥和K藥先后獲批上市，但在進(jìn)入醫(yī)保的速度上，O藥也沒有顯現(xiàn)出優(yōu)勢。此前深圳人力資源和社會保障局公布了2018年深圳市重特大疾病補(bǔ)充醫(yī)療保險藥品目錄，其中增補(bǔ)的藥就有Keytruda，但同樣是PD-1單抗的O藥還未能在任何一地進(jìn)入類似的醫(yī)保。這同其最先獲批的適應(yīng)癥也有很大關(guān)系。
此外，近些年來BMS所面臨的問題很大程度上，都集中于收購的失敗，以及產(chǎn)品研發(fā)管線的進(jìn)展不利。同時，為了能夠更好的聚焦在研發(fā)主線上，BMS也出售了不少自己的非核心業(yè)務(wù)，例如其曾經(jīng)把自己的糖尿病藥物業(yè)務(wù)出售給阿斯利康。
這也是為什么，BMS全球此前已經(jīng)進(jìn)行了業(yè)務(wù)的巨大轉(zhuǎn)型，成為以生物制藥為主營業(yè)務(wù)的藥企。而這種業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，自然也開始在中國市場中有所體現(xiàn)，例如此前BMS優(yōu)勢的心腦血管、乙肝等疾病治療藥物都被納入了業(yè)務(wù)調(diào)整范圍之中。
而對于新基來說，給自己找個好價錢就“賣”了，似乎顯得更理所應(yīng)當(dāng)。
事實上，在此次合并之前，新基的股價已經(jīng)接近了五年來的最低點。尤其是在過去一年里，新基的股價暴跌35%，直接市值損失達(dá)到270億美元之多。
究其原因，專利懸崖之后的仿制藥挑戰(zhàn)，同樣也是新基所面臨的問題。從目前來看，新基最暢銷的抗癌藥物仍然還是瑞復(fù)美（來那度胺）。該產(chǎn)品2018年前9個月凈產(chǎn)品銷售額為71.36億美元，較2017年增長19%。但是，瑞復(fù)美面臨著的是2023年專利過期的巨大挑戰(zhàn)。并且與此同時，如果有人在此之前對其專利挑戰(zhàn)成功，那么新基的壞日子將來得更加早。
雪上加霜的是，新基近些年來面臨的也是新藥開發(fā)的不利。其旗下多發(fā)性硬化藥物Ozanimod此前被認(rèn)為是新基后期最富期待性的藥物，但在代謝產(chǎn)物未嚴(yán)格鑒定的情況下就倉促向FDA申請上市，結(jié)果被拒。這對于新基這樣一家本來就在多發(fā)性硬化領(lǐng)域有著豐富經(jīng)驗的公司來說，更是一個打擊。
也就是說，投資者正在對新基失去信心，盡管此前新基以90億美元的價格購買了Juno，以70億美元收購了Impact Biomedicines，使得其在多發(fā)性骨髓瘤、骨髓纖維化等血液疾病領(lǐng)域構(gòu)建起了非常強(qiáng)大的力量。在這種情況下，重新講一個被并購的故事，或許有助于提振資本市場的士氣。
而結(jié)果也的確如此。受此事件推動，新基在1月3日收盤大漲20%，市值達(dá)到562億美元。
只是，投資者似乎并不看好BMS來發(fā)起這樣一場大規(guī)模并購。截至3日收盤，BMS大跌超過13%，市值為736億美元。
有分析認(rèn)為，BMS的投資者對待此交易并不積極，主要原因在于BMS通過此次收購可以得到的幾個在研產(chǎn)品，其價值有限，在150億美元左右，只有依靠來那度胺在仿制藥圍攻前的收入才能避免交易虧本。而為了此次收購，BMS需要付出的代價卻是不小的，其不僅需要舉債320億美元，還要償還新基自己的200億美元債務(wù)。
會裁員嗎？百濟(jì)神州怎么辦？
事實上，行業(yè)里的普遍觀點認(rèn)為，越是重磅并購，一般效果越不好。只是每家企業(yè)進(jìn)行并購有其不同的背景，自然也不能一概而論。但有一點是基本上是類似的，即大型并購后的裁員問題。
BMS并購新基之后會裁員嗎？雖然目前尚不能得到準(zhǔn)確答案，但大概率上，還是會的。在此次交易信息披露后，BMS方面表示，該收購預(yù)計將在交易結(jié)束的第一年增加40%以上的每股收益，同時在交易結(jié)束后的前三年產(chǎn)生超過450億美元的預(yù)期自由現(xiàn)金流。但同時，BMS方面也承認(rèn)，隨著這些成長機(jī)會的到來，將會因為“協(xié)同效應(yīng)”而產(chǎn)生大概25億美元的成本削減。
這25億美元的成本削減中，大概率會包括人力成本支出的降低。
而在中國市場，BMS并購新基所涉及的問題恐怕要更多一些。
根據(jù)此前新基與百濟(jì)神州簽署的戰(zhàn)略合作內(nèi)容，百濟(jì)神州接手的是新基公司在中國的運(yùn)營，包括負(fù)責(zé)其在中國獲批產(chǎn)品的商業(yè)化。而新基在中國則只保留一個新成立的分支機(jī)構(gòu)，主要是戰(zhàn)略和研發(fā)部門，專注于未來在中國創(chuàng)新療法的長期商業(yè)戰(zhàn)略，至于瑞復(fù)美等主力產(chǎn)品，也主要是百濟(jì)神州在運(yùn)作，而新基則只是維瑞復(fù)美風(fēng)險管理項目提供支持。
而BMS之所以收購新基，所看重的內(nèi)容之一也正是新基的產(chǎn)品，包括目前已上市的9個10億美元級別重磅產(chǎn)品，以及未來將要新開發(fā)的產(chǎn)品。那么，BMS是會選擇自己來運(yùn)作，還是繼續(xù)同百濟(jì)神州來合作，可能會是一個問題。尤其是，近年來BMS日益重視中國市場，例如啟用了本土人士擔(dān)任GM的角色。目前BMS中國區(qū)總經(jīng)理為趙萍，其制藥業(yè)職業(yè)生涯起點便是在BMS，而且在其任期內(nèi)，成功地將當(dāng)時具有劃時代意義的腫瘤化療產(chǎn)品泰素引入中國。趙萍也是BMS進(jìn)入中國36年來首位中國籍總經(jīng)理。
更重要的是，百濟(jì)神州同新基合作的PD-1，除了前期2.63億美元的預(yù)付款之外，還有包含9.8億美元的里程碑付款以及銷售版稅，這些里程碑主要以產(chǎn)品的研發(fā)、注冊、銷售為節(jié)點。而投資者普遍擔(dān)心，其PD-1將與BMS的O藥效用類似，直接形成競爭關(guān)系，不是沒有被放棄的可能。如此一來，百濟(jì)神州的估值一定會受到影響。
資本市場似乎也正在給予反應(yīng)。在BMS宣布收購新基后，作為后者的合作伙伴，百濟(jì)神州ADR最終收跌5.7%，創(chuàng)下三周來最大跌幅，而盤中跌幅更是一度達(dá)到20.61%。
信息來源：E藥經(jīng)理人
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