【獨(dú)家】詳解藥明康德、邁瑞、海王星辰退市幕后：逃不過(guò)的資本游戲
日期：2015/8/3
看上去，大家都熱愛(ài)A股，想成為我們的主場(chǎng)——A股資本市場(chǎng)中的一員。這既基于多年來(lái)中概醫(yī)藥股在美國(guó)市場(chǎng)上被邊緣化的憋屈與怨怤，更是基于目前A股資本市場(chǎng)與他們類(lèi)似的醫(yī)藥企業(yè)們所獲得的巨大回報(bào)。
個(gè)尷尬的話題，你知道全球第二大醫(yī)藥市場(chǎng)目前在海外資本市場(chǎng)上市的藥企，即我們所說(shuō)的“中概醫(yī)藥股”還剩幾家？據(jù)E藥經(jīng)理人統(tǒng)計(jì)：截至2014年底是9家，但更尷尬的是，其中3家現(xiàn)在已經(jīng)正式啟動(dòng)了私有化退市進(jìn)程。表：海外上市中概醫(yī)藥股一覽（單位：人民幣）
4月底至現(xiàn)在，藥明康德、邁瑞醫(yī)療、海正星辰相繼宣布啟動(dòng)私有化進(jìn)程。至此，從中國(guó)最大的CRO公司，到國(guó)際化先導(dǎo)的中國(guó)醫(yī)療器械企業(yè)，到頗具代表性的連鎖藥店公司，如果再加上此前已經(jīng)完成私有化退市的中藥企業(yè)同濟(jì)堂、化藥企業(yè)先聲、生物公司三生等，基本可以下結(jié)論：所有在主流資本市場(chǎng)（以紐交所為主要代表）上市的中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)已經(jīng)全面“撤退”，中概醫(yī)藥股姿勢(shì)決絕，將陸續(xù)作別讓他們愛(ài)恨交織的異域他鄉(xiāng)。 槍斃錯(cuò)誤押注未來(lái)！沒(méi)搞反？當(dāng)這些曾經(jīng)被認(rèn)為是中國(guó)醫(yī)藥各子行業(yè)翹楚的公司公布私有化時(shí)，下一步將會(huì)如何走？有一個(gè)理所當(dāng)然的推論是：拆除VIE結(jié)構(gòu)，回歸A股。看上去，大家都熱愛(ài)A股，想成為我們的主場(chǎng)——A股資本市場(chǎng)中的一員。這既基于多年來(lái)中概醫(yī)藥股在美國(guó)市場(chǎng)上被邊緣化的憋屈與怨怤，更是基于目前A股資本市場(chǎng)與他們類(lèi)似的醫(yī)藥企業(yè)們所獲得的巨大回報(bào)。歡呼聲非常熱烈：歡迎回家！一旦回歸，這些原本就具備各自特色看點(diǎn)的制藥企業(yè)很有可能成為資本市場(chǎng)的新寵，千億市值是一道輕松可躍過(guò)的門(mén)檻。另外一種不同的看法是：其中的阻礙包括了法律問(wèn)題和技術(shù)性問(wèn)題——以什么價(jià)格與美國(guó)投資者達(dá)成私有化的協(xié)議，以及如何拆VIE結(jié)構(gòu)；而這歸結(jié)起來(lái)也就兩個(gè)要素：愿意花多少錢(qián)和等候多長(zhǎng)的時(shí)間？考慮到時(shí)間成本和價(jià)格成本，這些公司拆去VIE結(jié)構(gòu)擁抱A股的可能性并不高，更理性的選擇是回歸港股重新上市。觀此退潮“盛況”，倒讓臉譜君有些恍惚：數(shù)年前這些醫(yī)藥公司登陸紐交所慶功酒會(huì)上的躊躇滿(mǎn)志仍歷歷在目，“進(jìn)軍主流醫(yī)藥市場(chǎng)，打造國(guó)際化的品牌，經(jīng)受財(cái)務(wù)審計(jì)法律最嚴(yán)格的考驗(yàn)，獲得主流資金的認(rèn)可”仍言猶耳，而現(xiàn)在這一切看上去好像是在嘲笑那是些虛無(wú)的盛宴。對(duì)此，圈內(nèi)好友與臉譜君有過(guò)一番爭(zhēng)論：“人家槍斃錯(cuò)誤，押注未來(lái)，不行么？”臉譜君反問(wèn)：“你確定沒(méi)有搞反嗎？”常識(shí)在造富運(yùn)動(dòng)面前往往不堪一擊。回歸就不同了，只要“題材性感”，A股會(huì)高估它們的價(jià)值，而且有的時(shí)候想怎么高估就怎么高估。中概股在美國(guó)資本市場(chǎng)的故事越講越艱難——幾乎所有從納斯達(dá)克和紐交所“私有化”的中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)，股價(jià)差不多都是一條條頹敗的曲線。為什么會(huì)這樣？國(guó)信證券分析師王學(xué)恒認(rèn)為：做空、退市、投資邏輯，是中概股估值長(zhǎng)期低位的三大原因。我們所熟悉的這些中概醫(yī)藥股往往是帶著“中國(guó)版沃爾格林、中國(guó)版安進(jìn)、中國(guó)版昆泰……”的標(biāo)簽，面對(duì)華爾街的投資者，然而中概股學(xué)到了“形”而未打造出自己的“神”，看似一模一樣的經(jīng)營(yíng)模式，盈利能力及持續(xù)發(fā)展的能力卻天差地別。再加上一些借殼上市企業(yè)的造假行為，成為幾年前做空中概股的最大誘因。再加上理念的差異、認(rèn)知的差異、發(fā)展的差異、監(jiān)管的差異、信息獲取的不同等等。例如美國(guó)追捧的創(chuàng)新藥是類(lèi)似吉利德的Sovaldi那樣可以改變整個(gè)疾病治療格局的，中國(guó)藥企所倚重的則更多是銷(xiāo)售能力，所說(shuō)的創(chuàng)新是相對(duì)于仿制藥而言的。這些差異會(huì)導(dǎo)致的后果就是中概醫(yī)藥股的成長(zhǎng)邏輯，華爾街的投資者或聽(tīng)不懂，或裝作聽(tīng)懂了，或真的聽(tīng)懂了但不買(mǎi)賬，這讓一部分中概醫(yī)藥股備感憋屈。2013年5月完成納斯達(dá)克退市的沈陽(yáng)三生制藥總裁婁競(jìng)說(shuō)：“如果你的銷(xiāo)售額五年間增長(zhǎng)5倍，利潤(rùn)也翻了5倍，但是股價(jià)還是與五年前的一樣，你會(huì)不會(huì)想退出？”故事的下半段是：2015年6月，沈陽(yáng)三生制藥在港交所掛牌上市，招股共募集資金55.1億港元（約合44億人民幣），占總股本的25%。至此，三生制藥的總市值達(dá)到了176.3億人民幣（約合28.4億美元），相較于兩年自納斯達(dá)克退市時(shí)三生時(shí)總市值3.4億美元，兩年時(shí)間，三生制藥的估值已經(jīng)飆升了7倍。另外一個(gè)消息：藥明康德全資控股子公司合全藥業(yè)2015年在新三板掛牌上市，并在7月7日公布股票發(fā)行方案融資5億。合全藥業(yè)的定增共吸引到了32家機(jī)構(gòu)捧場(chǎng)，其中不乏紅杉資本、復(fù)星投資等明星投資機(jī)構(gòu)。這一切給正在私有化路途上的中概醫(yī)藥股傳遞了兩個(gè)信息：估值可能翻7倍甚至更多，國(guó)內(nèi)各路資金對(duì)于這些變相回歸的藥企接受程度非常高。拿中概股與A股已上市的醫(yī)藥企業(yè)相類(lèi)比的話，更能比較得出差距：首先，與他們?cè)贏股的同行相較，會(huì)發(fā)現(xiàn)美股上市數(shù)年，在總市值估算上已經(jīng)毫無(wú)優(yōu)勢(shì)可言；其次，A股在經(jīng)歷了6月底至7月初的暴跌之后，A股公司當(dāng)前股價(jià)所體現(xiàn)的市盈率仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)中概股，即使這些公司在宣布私有化后股價(jià)均有所提升。
表：海外上市中概醫(yī)藥股一覽（單位：人民幣）
注：1、所有的總市值與市盈率均以7月24日收盤(pán)價(jià)計(jì)算；
2、美股公司的總市值為美元值*6.2匯率，得出人民幣市值約數(shù)；
3、海王星辰2014年年報(bào)為虧損，故市盈率無(wú)法體現(xiàn)。
對(duì)于中概醫(yī)藥股來(lái)說(shuō)，數(shù)年前積極踴躍地搭建VIE架構(gòu)，謀求海外上市的一個(gè)重要原因是：國(guó)際化品牌、國(guó)際主流市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。 中概股中的代表企業(yè)藥明康德與邁瑞醫(yī)療，國(guó)際化業(yè)務(wù)均是其重點(diǎn)的版塊：邁瑞醫(yī)療2014年?duì)I收13億美元中，7.16億美元來(lái)自海外市場(chǎng)；而藥明康德的重點(diǎn)客戶(hù)中一大半都是全球TOP20里的制藥大佬們。這兩家公司加入回歸潮多少讓人感到有些意外。原因是下一步，你打算重點(diǎn)開(kāi)發(fā)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)嗎？如果不是，那是您已經(jīng)自信蛻變成國(guó)際化大品牌，可以繼續(xù)在香江或黃浦江沿岸來(lái)繼續(xù)國(guó)際化夢(mèng)想嗎？
另一個(gè)值得三思的是，中概醫(yī)藥股是從此以后要決別華爾街嗎？假如長(zhǎng)線基金對(duì)某家中概公司進(jìn)行了深入的研究，買(mǎi)進(jìn)幾百萬(wàn)股，準(zhǔn)備長(zhǎng)期持有。沒(méi)想到過(guò)了幾天，標(biāo)的公司宣布私有化了，報(bào)的還是坑爹價(jià)，長(zhǎng)線基金以后還會(huì)投資中概股嗎？之后再期望在美國(guó)上市的中概公司估值將會(huì)蒙塵。
信息來(lái)源：E藥經(jīng)理人
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